持股時間越長,表決權越高!意大利首富基業長青的股權設計之道

清華大學五道口金融學院 2019-06-22 瀏覽量: 2069

MBA中國網訊】作者:高皓 曾斌 |高皓為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心主任;曾斌任職于深圳證券交易所法律部

有意大利“王族”之稱的阿涅利家族,旗下意大利最大企業集團EXOR擁有菲亞特、克萊斯勒、法拉利、瑪莎拉蒂以及《經濟學人》、尤文圖斯足球俱樂部等知名品牌。

為對抗上市公司股東越來越嚴重的短期主義傾向,2016年,EXOR發布長期股東獎勵計劃及股權架構簡化方案,通過一場跨境兼并,將總部注冊地從母國遷移至荷蘭。其原因在于,荷蘭公司法允許實行任期表決制。作為忠誠股制度設計的一種,任期表決制鼓勵股東對公司長期投資。本文將詳細介紹EXOR集團的長期股東獎勵計劃、相關歐盟國家任期表決制相關的實踐規范與實施的核心要素,及其對公司治理的影響。

家族企業的一個重要特征是“控制”,但企業為增長不斷進行股權融資,特別是在資本市場上市后,股權進一步稀釋可能引發家族控制權旁落,這幾乎是每一個家族企業成長的煩惱。近年來,香港、新加坡紛紛修改上市規則,吸引“同股不同權”公司上市,國內也在熱烈討論中國資本市場是否應該引入雙重股權結構,采取同股不同權架構。最新出爐的科創板規則征求意見稿也明確提出了同股不同權規則。

然而,在常見的“同股同權”和“A/B股”形態之外,還有一類是以股東持有股份的時間長度來計算表決權的形態,在學理上可稱為“任期表決制”(Tenure Voting)。2016年9月,意大利首富阿涅利家族控股公司、意大利最大企業——EXOR集團實施了整體跨境兼并整合方案,將總部注冊地遷至荷蘭,實現了更為簡潔的控股結構,并推行長期股權激勵計劃。

為什么一家久負盛名的百年家族企業要將總部從母國遷冊,從而使得荷蘭多了一家世界20強企業?我們發現背后根源就是歐洲大陸包括荷蘭、法國等國設計的公司股權“任期表決制”。

1。遷冊荷蘭——意大利“王族”借道再出發

意大利首富阿涅利家族(Agnelli)橫跨政商兩界,一直以來都是財富與榮耀的象征,被稱為意大利“王族”。自1899年喬瓦尼·阿涅利(Giovanni Agnelli)在都靈市創辦菲亞特公司(Fiat,Fabbrica Italiana AutomobiliTorino,直譯為“意大利都靈汽車公司”)以來,這一家族歷經了五代傳承。

阿涅利家族第五代繼承人、家族控股公司EXOR集團(簡稱“意大利EXOR”)董事長兼CEO約翰·埃爾坎(JohnElkann)勵精圖治,帶領這家百年企業發展成為歐洲最大的投資控股公司之一,在多家重要跨國公司中擁有控股權或重要股權。本文作者之一高皓曾帶領清華五道口全球家族企業研究中心團隊赴都靈對EXOR集團進行實地調研,并深入訪談了作為萬億帝國掌門人的埃爾坎。

本文作者之一高皓訪談EXOR集團董事長兼CEO約翰·埃爾坎@意大利都靈

過去幾年間,意大利EXOR逐步將投資重點集中于全球業務,以期為股東創造價值,其投資范圍涵蓋汽車、電訊、航空、保險、金融、媒體等多個行業,擁有菲亞特、克萊斯勒、法拉利、瑪莎拉蒂、吉普、道奇、依維柯、阿爾法·羅密歐等知名汽車品牌,以及《經濟學人》雜志、尤文圖斯足球俱樂部、再保險巨頭PartnerRe等多元產業(圖1)。

根據《財富》世界500強排名,2018年全球年銷售額超過1萬億元人民幣的企業只有28家,EXOR不但是意大利最大的企業集團,而且超越美國最大兩家車企通用、福特,以及宇宙大行中國工商銀行,是名副其實的萬億帝國(表1)。

阿涅利家族認為時機逐漸成熟,應當對公司治理進行適當調整,以適應核心業務跨國分布的現狀。自2013年起,意大利EXOR董事會就開始計劃,利用荷蘭公司法允許的“任期表決制”(TenureVoting),謀求股權重組方案。2016年,其正式發布了長期股東獎勵計劃及股權架構簡化方案,在回饋股東對公司長期投資的同時,為未來長遠發展打下堅實基礎。2016年,EXOR股份有限公司(EXOR S.p.A,S.p.A為意大利“股份有限責任公司”的縮寫)通過跨境兼并方案,將總部注冊地遷移至荷蘭,調整股權架構以適應國際化背景的企業結構。

任期表決制度從理論上說,屬于“忠誠股(Loyalty Share)制度”設計的一種。忠誠股制度被視為一種對長期股東的激勵安排,希望用它來對抗“短期主義”——特別是面對近年來歐美上市公司越來越嚴重的短期化傾向。總體而言,目前忠誠股的制度設計主要有三種方式:

一是賦予持有一定年限的長期股東多倍表決權,包括法國、荷蘭等國的公司法都有類似設計,即任期表決制;

二是對于持股時間長的股東發放特別股利;

三是對長期股東授予認股權證。

本文著重探討EXOR集團設置任期表決制的相關做法,與后兩者相比,任期表決制對于公司股權結構具有較大影響,也更能實現家族對公司實現長期控制的需求。

2。簡化股權、鼓勵長期——EXOR集團的跨境并購與任期表決制

事實上,阿涅利家族自2009年意大利EXOR集團上市之初就有了簡化控股架構的設想,希望將數十年來以菲亞特汽車為核心、通過多元化投資形成的五個控股主體(表2),簡化為一個控股主體新EXOR集團(圖2)。

意大利EXOR自2013年就開始操作注冊地遷移荷蘭的整體規劃。2013年9月30日,其將菲亞特工業集團(FiatIndustrial)和凱斯紐荷蘭環球公司(CNHGlobal)合并成為新的CNH 凱斯紐工業集團(CNHIndustrial),注冊地位于荷蘭。意大利EXOR在新集團CNHIndustrial中的持股為27.1%,開啟了遷冊的第一步。

2014年10月,菲亞特克萊斯勒汽車集團(FiatChrysler Automobiles,FCA)在荷蘭注冊成立,總部設于倫敦,在紐約證券交易所和意大利米蘭交易所同時上市,成為世界上第七大汽車制造商。意大利EXOR持有FCA集團30.81%的股份。

隨著旗下兩大實業公司的調整,阿涅利家族2016年提出了新EXOR控股集團的跨境并購和股權架構簡化方案,以及長期股東激勵計劃。

股權架構簡化方案

2016年9月,意大利EXOR董事會提出跨境兼并方案,主要內容為將意大利EXOR與其全資子公司荷蘭EXOR股份責任有限公司[EXOR Holding N.V.,簡稱“荷蘭EXOR”、“新集團”。根據荷蘭法律,可以成立兩種類型的有限責任公司:一是BV,即Besloten Vennootschap(私人有限公司);二是NV,即Naamloze Vennootschap(股份有限責任公司)。BV和NV均是需要具有法人資格并且資本被拆分為股份的實體。它們可被用于相同的記錄于其公司章程中的商業目的。BV是兩者中相對更靈活的一種類型,并且經常被跨國企業使用]進行整合,合并成為荷蘭EXOR公司。核心內容包括:

(1)意大利EXOR的每位股東根據持有的有表決權股的份額,可獲得荷蘭EXOR中相同份額的普通股;

(2)荷蘭EXOR的普通股將只在意大利股票市場系統(Mercato Telematico Azionario of Borsa Italiana,MTA)掛牌交易,并由意大利米蘭證券交易所監管;

(3)荷蘭EXOR將采用長期股東獎勵計劃,以鼓勵長期股東,給予其更多的表決權。股東連續持有荷蘭EXOR普通股滿5年的,每股表決權乘以5倍,如果持有10年則乘以10倍。

重組方案以意大利EXOR向異議股東返還對價及向異議債權人返還債務為先決條件,包括向行使法定退股權的股東返還其持有股份的對價,并向對兼并有異議的債權人先行償還債務,但集團以上兩部分的支出合計不得超過4億歐元。

意大利EXOR的控股股東、持有集團52.99%已發行股份的Agnelli公司,以及對公司長期投資的企業家和機構都承諾購買退股股東的股份,但并非根據意大利法通過發出要約達成合意的方式購買。其中,Agnelli公司承諾出資1億歐元(依照每股價格為退股股東的退股價格)購買退股股份。如果退股股東退出股份金額合計高于1億歐元,則其他投資者可根據其先前承諾,按比例購買超出部分的股份,但總價合計不得超過3億歐元。退股股東退股所獲得的對價為每股31.2348歐元,而2016年7月27日意大利EXOR的收盤價為33.51歐元。

埃爾坎對這一方案的總結是:“這是一個自然而然的舉動,EXOR與子公司在集團過去5年的國際化、多元化戰略中收獲良多。我們的目的是創造一個更簡單、更能反映集團國際化背景的公司結構。”EXOR董事會公開聲明表示,荷蘭控股公司能使集團在未來的戰略投資、并購以及資本回收中更有彈性。

長期股權激勵計劃的具體安排

2016年9月3日,意大利EXOR董事會通過的兼并方案經特別股東大會審議通過。兼并后,先前意大利EXOR的業務將由荷蘭EXOR接手繼續經營,同時意大利EXOR的股份將被注銷,新集團將以每股面值0.01歐元的價格發行、配發普通股,其中每一股普通股代表一份表決權。荷蘭EXOR為荷蘭法人實體,向荷蘭繳稅。

1.長期股權獎勵機制——設置任期表決權股

新集團設置任期表決權股,旨在獎勵股東長期持有股份,促進公司長遠發展。除了每一普通股對應每一份表決權外,新集團將依據股東連續持有公司股票的年限,再賦予其多重表決權。

下面以股東甲持有n份普通股為例具體說明。

兼并完成后,如果股東甲連續5年持有荷蘭EXOR普通股n份,新集團對其獎勵后,股東甲的持股情況見表3。根據登記股東持股情況的任期表決權股東名冊,股東連續持有荷蘭EXOR普通股滿5年的,其持有的每一普通股代表5份表決權。

具體而言,荷蘭EXOR將會發行一種區別于普通股的類別股——A類任期表決權股,每一份A類任期表決權股包含4份表決權,面值為0.04歐元。亦即,股東持有荷蘭EXOR普通股滿5年,每一普通股代表的表決權份額乘以5倍,同時每一普通股面值為0.05歐元。由于荷蘭相關法律規定,忠誠度股票必須要有相應的面值,相當于“正常”股票的價值,所以該任期表決權股的定價特別低。與此同時,當利潤分配給所有股票時,忠誠度股票最多只能獲得其名義價值的1%。

如果股東甲連續10年持有荷蘭EXOR普通股n份,則新集團對其獎勵后,股東甲的持股情況見表4。股東連續持有荷蘭EXOR普通股滿10年的,每位股東持有的每1普通股代表10份表決權。

具體而言,荷蘭EXOR將會發行另一種類別股——B類任期表決權股,并將每1份A類任期表決權股轉化為1份B類任期表決權股,其中每1份B類任期表決權股包含9份表決權,面值為0.09歐元。亦即,股東持有荷蘭EXOR普通股滿10年,每1普通股代表的表決權份額乘以10倍,同時每一普通股面值為0.1歐元。A、B兩類任期表決權股共同構成公司的任期表決權股獎勵機制,此兩種股票均不可轉讓,其估價等于面值。

2.特別股份的登記和轉讓限制

股東連續持有股票時間自此次兼并結束時開始計算。此次兼并方案中不會發行任期表決權股份,首次發行的時間將為兼并結束后第5年。因此,新集團股東應當在任期表決權股東名冊上登記,并在連續持有5年、10年后,才有權獲得任期表決權。

荷蘭EXOR的普通股可以轉讓,任期表決權股除特殊情況外,一般不得轉讓。如果股東選擇轉讓任期表決權股(通過任期表決權機制為股東配發的股份)或者可選擇的普通股(在新集團任期表決權股東名冊上登記并連續持有以選擇轉換為合格普通股),應當向新集團請求注銷登記其在任期表決權股東名冊上的持股記錄。

根據具體情況,在任期表決權股東名冊上注銷登記后,股東持有的荷蘭EXOR股票性質不再為任期表決權股或可行使選擇權股,而作為普通股可以自由轉讓。當合格普通股轉讓時,其所附帶的任期表決權將會被取消,除非受讓方也是任期表決權股東名冊上的股東。另外,當股東請求從名冊上注銷登記,或者當股東的實際控制人改變之時,則所涉任期表決權也應當取消。

在資本增加時,荷蘭EXOR會發行新的普通股,每1份普通股對應1份表決權。根據兼并方案,在退股股東行使退股權后,荷蘭EXOR各股東的持股比例將與合并前保持一致,但實際的持股情況將受到股東實際參與任期表決權機制情況的影響。

3.完成兼并方案必備的其他條件

兼并方案正式實施前還須解決三個先決問題:第一,荷蘭EXOR普通股應當獲得許可在意大利股票市場系統掛牌交易,并由意大利證券交易所監管;第二,經濟、政治及金融市場或其他重大事件,不會成為荷蘭EXOR的業務開展和經營的重大不利事項;第三,意大利EXOR應當向行使法定退股權的股東返還其持有股份的對價,并向對兼并有異議的債權人現行償還債務,但公司對二者的支出合計不得超過4億歐元,集團須就上述三個先決條件是否達成向市場披露。

為了防范因股東行使退股權、新集團可能須購買退股后的待售股(依據《意大利民法典》第2437-quarter 條,退股后的待售股,指退股股東行使退股權后,其原先持有的股份未被公司現有股東或第三人購買)而帶來的現金流風險;同時為減少從當日至兼并生效日期間內市場波動帶來的風險,意大利EXOR的控股股東Agnelli公司、對公司長期投資的企業家及機構(統稱為“投資者”)已對收購待售股作出承諾。兼并方案通過后,符合資格的集團股東才有權行使其退股權,前述投資者的購買承諾也取決于兼并方案是否生效。如果前述先決條件均滿足且投資者履行其承諾,則依據相關法律,新集團可能無須購買退股后的待售股。

2016年9月3日,股東大會正式通過收購兼并方案;同年12月1日,荷蘭EXOR宣布正式完成了跨境的兼并收購整合,自當日起荷蘭EXOR成為整個EXOR集團的控股股東,公司董事會選舉埃爾坎為董事長兼CEO。

4.對長期股權獎勵機制實施的情景模擬

長期股權獎勵機制到底會為阿涅利家族的控制帶來多大益處呢?我們分別按照5年和10年的情景進行預測。

目前,EXOR集團公開發行的股份總數為2.41億股,自2018年9月以來公司進行了1.74億歐元股份回購,使得公司持有約3.62%的庫存股,這部分股份是沒有表決權的。并購方案于2016年12月通過股東大會,我們將2017年1月定為長期股權激勵計劃的起算時間,在2017年1月,EXOR的股東主要為阿涅利家族控制52.99%,同時還有兩家美國的基金公司HarrisAssociates LP和Southeastern AM作為較大股東,其他股東大約持有32.77%的股份。我們以2019年4月實施完股份回購計劃的股份分布作為計算基準,假定后續股份不再變化,按照鎖定5年和10年兩個時間段進行情景模擬(表5)。

1)注冊股權鎖定5年

情形1:2022年1月,2019年4月持股情況全部不變且均已在2017年1月進行了注冊,阿涅利家族的表決權將增加5倍,我們假定另外兩家投資基金也沒有減持股份,到2022年1月,阿涅利家族的表決權占比將達到75.29%,將形成絕對控制的局面。

情形2:2022年1月,2019年4月持股情況全部不變且均已在2017年1月進行了注冊,但是假定阿涅利家族在2022年1月前已經將所持股份減持到30%,即向公眾股東出讓了22.99%的股份;而另外兩家投資基金的股份仍然保持不變,則此時阿涅利家族持有的股份表決權數仍達到57.7%,仍可實現絕對控制。

2)注冊股權鎖定10年

情形1:到2027年1月,2019年4月持股情況全部不變且均已在2017年1月進行了注冊,阿涅利家族的表決權將增加10倍,我們假定另外兩家投資基金也沒有減持股份,到2027年1月,阿涅利家族的表決權占比將達到78.93%,形成絕對控制的情況;而在這一情景下,流通在外的其他股東持股表決權數僅為4.84%。

情形2:到2027年1月,2019年4月持股情況全部不變且均已在2017年1月進行了注冊,但是假定阿涅利家族在2027年1月前已將股份減持到30%,而另外兩家投資基金的股份仍然保持不變,則此時阿涅利家族持有股份的表決權仍達到64.4%,可以實現絕對控制,其他公眾股東持有的表決權僅為11.95%。

情形3:2027年1月,2019年4月持股情況全部不變且均已在2017年1月進行了注冊,但是假定阿涅利家族在2027年1月前已將股份減持到10%,而另外兩家投資基金的股份仍然保持不變,則此時阿涅利家族持有的股份表決權數仍達到35.16%,仍為單一的第一大投票權股東。但是此時如果另外兩家基金公司的股權也始終不減持,則他們的控股權也可以合計達到38.29%(分別為25.88%和12.41%),其表決權甚至超過阿涅利家族的持股數,其他公眾股東持有的表決權數僅為11.95%;當然,如果假定這兩家基金公司無法實現長期持股,則阿涅利家族的控制權將會更為穩固,如果假定這兩家公司均在過程中減持,則到2027年1月,即使阿涅利家族將持股比例降至10%,其表決權比例仍將高達53.65%。

完成股權簡化后多方面提升治理水平

完成了股權重組方案后,埃爾坎在2016年度“致EXOR股東的信”中引用了德國藝術家HansHoffmann的名言:“簡化的能力正是在于去除掉不必要的部分,從而使得必要的部分變得更加突出和重要。”他認為EXOR集團的股權重組正是這樣一種簡化,但是也坦言其中的難度很大。

埃爾坎認為,將控股主體遷冊荷蘭,不僅是拉近了EXOR集團與旗下實業企業——紐凱斯工業集團(CNHI)、菲亞特克萊斯勒公司(FCA)以及法拉利公司的物理距離,更重要的是在控股公司層面構造了新的任期表決制,將股東置于“長期主義”理念之下。為了能夠延續家族輝煌,新集團進行公司治理的完善,調整后的業績表現十分亮眼。

1.公司治理進一步完善

新EXOR集團完成股權簡化后,進一步采取三項系列措施,提升公司治理水平。

一是將最核心、最優秀的20位高管調整到新的控股主體當中,并再次明確管理團隊的核心目標是為股東和客戶創造最大的利潤。

二是在董事會層面進行了優化,合并后董事會共有15名董事,其中約翰·埃爾坎為董事局主席兼首席執行官,獨立董事共8名,占董事會多數,同時下設審計委員會和薪酬提名委員會,董事會任期3年,除埃爾坎以外其他董事最長任期不超過8年。

三是2018年5月新集團正式成立了合伙人理事會(Partners Council),由英國前財政大臣喬治·奧斯本(GeorgeOsborne)擔任主席,成員包括比爾·蓋茨家族辦公室首席投資官邁克爾·拉爾森、巴西首富保羅·雷曼、以色列首富韋特海默家族成員Ruth Wertheimer、全球最大不動產公司之一鐵獅門第五代家族成員Rob Speyer、阿里巴巴副主席蔡崇信等8名全球商界領袖(表6)。理事會成員大多在過去十年間與EXOR集團有過密切合作,能為新業務拓展帶來更多的機會和建議,同時高管層也會列席理事會會議。

2.股權整合后業績亮眼

新EXOR集團股權調整簡化后,首先獲得了美國標準普爾公司(Standard& Poor's)的認可。2017年4月,標普將其長期和短期評級分別調整為BBB+和A-2,同時將公司的展望從“負面”(negative)調整為“穩健”(stable)。

2018年4月,新集團發布了2017年年報,這是整合后的第一份完整年報,埃爾坎交出了EXOR集團自2009年成立以來最漂亮的一份成績單。2018年末集團凈資產達到229.7億美元,每股凈資產價值(NAV per share)增長了56.9%,與2017年MSCI全球指數增長率相比高出了36.8%,年均復合增長率高達22.1%(表7)。在“2017年致股東的信”中,埃爾坎解釋了由于新EXOR集團目前主要是一家多元化投資控股公司,所以采用了每股凈資產價值這一指標來衡量公司價值和成長性。

3.進一步鞏固家族控股

從2017年年報可以看出,新集團已經成功轉型為一家投資控股公司,持有大型實業企業股權作為主要資產,凈資產從2016年末的146.4億美元大幅增長到2017年末的229.7億美元,形成了以FCA等7家實業公司為核心的控股版圖(表8、圖3)。

03。大膽嘗試——任期表決制在歐洲國家的探索

代表了意大利工業輝煌的阿涅利家族將集團總部從母國遷冊到荷蘭,極大地刺激了包括意大利、比利時等歐盟國家的神經,從某種意義上可以說是歐盟國家在公司法領域展開的一場制度競爭。當然,現在判斷這種競爭是良性還是惡性的仍為時尚早。

自2007年歐洲議會通過第2007/36/EC號指令,對上市公司股東行使某些權利進行監管以來,長期持股獎勵一直受到歐盟監管,該指令為鼓勵機構投資者和資產管理人實現對公司治理更多的監督和參與提供了一個框架,并將這些問題交由各歐盟成員國處理,這就使得包括法國、荷蘭等國先發制人,為需要長期股權激勵、期望實現長期控制的公司,特別是家族企業提供了很好的制度優勢。我們下面來比較荷蘭、法國及比利時等國家對任期表決制的設置和探索。

荷蘭

被稱為“海上馬車夫”的荷蘭人曾經統治商業世界,早在1602年就創立了第一家可以自由轉讓股票的公司——荷蘭東印度公司。此后越來越多的公司效仿東印度公司,形成了新的可轉讓股票標準,今天我們看到的各種各樣的股權設計也都發源于此。任期表決制可以說是荷蘭公司法的又一重大創新,特別是在EXOR集團跨境并購的設計上,獲得新的突破。

實際上早在2007年,荷蘭化工公司皇家DSM就曾宣布引進忠誠股計劃,該公司試圖以更高的股息來回報長期股東。但美國資產管理公司富蘭克林鄧普頓投資公司(FranklinTempleton Investments)提起訴訟,聲稱股東受到歧視。阿姆斯特丹上訴法院企業分院認為,這種股票表決制度違反了荷蘭民法典第2:92條規定的股東平等原則,為此剝奪了DSM采用這一結構的機會。但是,荷蘭最高法院(“Hoge Raad”)作出改判,認定這種屬于忠誠股性質的分紅是允許的,但只有在特定條件下才允許:“如果這一安排已在公司章程中規定,且不違反股東公平原則,就可以做出相應的規定”。

隨后在2013年9月,阿涅利家族控股的CNH環球公司(CNHGlobal)與菲亞特工業公司(FiatIndustrial)合并,采取的同樣是任期表決制。正是因為荷蘭公司法在公司股權結構方面比意大利更寬松的規定,使得EXOR集團邁出了遷冊第一步,同時也激發了意大利、法國、比利時等國家對任期表決制的采納。

在這一輪遷冊中,合并后的CNH工業公司(CNHIND.)注冊在荷蘭,也設置了相應的任期表決權股,獲得條件有兩個:一是合并時可以通過登記而獲得;二是合并后通過登記并不間斷的持有3年可以獲得。而這一設計是最有利于大股東EXOR集團的。

荷蘭公司法非常靈活和寬松,并沒有對忠誠股計劃(任期表決權)進行限制,只要忠誠股計劃的安排符合最高法院在關于股東平等原則的判例法中規定的若干條件——這些條件來源于荷蘭民法典第2:92條,歸納起來有三點:

(1)對于“同股同權”的修訂必須是通過公司章程來進行規定的;

(2)所有的忠誠股計劃必須有助于長期股東受益,同時有助于投資者的穩定性(stableof the investors);

(3)忠誠股計劃的設計必須是符合均衡原則的,即不能偏袒于任何的利益相關方。第三條檢驗標準目前是荷蘭最高法院的一條“底線”,它可以最終通過收緊對均衡性的判斷來否決公司的忠誠股計劃。

顯然,EXOR集團設計的任期表決制方案是完全按照上述三個標準來設計的,這些寬泛的原則比意大利公司法有更大的自由裁量空間。

法國

法國2014年開始采納Loi Florange制度,允許上市公司中經過注冊的股份成為“忠誠股份”,在持有兩年后獲得兩倍的表決權,同時還可以通過章程賦予相關的忠誠股東以“忠誠權證”或“忠誠分紅”。

法國立法者在忠誠股制度設計方面走得最遠。忠誠股制度在法國是上市公司的默認規則,只有股東大會2/3以上表決權的股東同意才能明示退出(Opt-Out)忠誠股制度。包括法國電力公司(Electricitéde France)、法國農業信貸銀行(Crédit Agricole)、維旺迪(Vivendi)、Engie集團和法國航空(AirFrance KLM)等公司都進行了忠誠股紅利或者任期表決制的設計。

法國的忠誠股制度有兩個方面完全不同于雙重股權結構。

一方面,其不允許出現極端形式的差異化表決權,并為忠誠股股份的多重表決權設定了兩倍的上限,同時加上了持有期的要求。這就意味著類似于賦予A類股東20倍表決權、B股類股東1倍表決權(如京東等公司的股權設計)的情況在法國忠誠股制度中是被限制的。當然,這種規定也限制了個別公司根據需要定制表決權的可能性,例如EXOR集團定下的“5年5倍、10年10倍”的安排就不能在法國實施。

另一方面,與雙重股權相比,忠誠股制度可以在公司上市后引入,即在公司已經上市,且無須全體股東批準的情況下,引入忠誠股制度。根據法國、意大利和(擬議的)比利時法律,忠誠股股份并不構成單獨的一類股份,因為所有股東都有平等的機會獲得任期表決權,因此,可以通過修改公司章程來提出任期表決權。

但是反對這一做法的觀點也非常鮮明,他們認為即使是雙重股權結構的支持者,通常也只是支持在IPO之時引入,那時可以通過公開市場定價來檢驗這一股權設計,從而保護中小股東。如果完全允許在上市后引入,內部人(如控股股東)盡管與投資于公司的小股東達成了(隱含的)契約協議,但大股東仍然可能出現機會主義傾向,單純地加強控制權。因此,紐約證券交易所和納斯達克都對在上市以后引入雙重股權結構進行嚴格限制。

忠誠股制度實際上也存在同樣的風險:理論上說,所有股東都有獲得任期表決權的平等機會;但在實踐中,任期表決權會不會更有利于控股股東?這值得我們進一步思考與研究。

意大利

受到2013年阿涅利家族遷冊荷蘭的影響,意大利自2014年開始修改公司法,允許當地上市公司向持續持有至少兩年股份的股東(所謂的“忠誠股東”)提供最多每股兩份表決權的機制,用以鼓勵長期股東。根據意大利法律,對公司章程的修正,包括關于忠誠投票權的條款,原則上需要股東大會2/3以上多數同意。但是法律又作出特別規定,從2014年8月21日(新法生效時)到2015年1月31日,這些涉及到忠誠股制度的修正案可以適用更低的出席股份比例和過半數通過等表決規則。

比利時

比利時公司法受到法國和意大利的影響,也在近期引入了任期表決制。2018年6月4日,比利時修訂公司法,調整公司在股權方面的靈活性和競爭力,在上市公司中為忠誠股東提供可選擇性的多重表決權機制。新的公司法規定,現有的上市公司自2020年1月1日起可以在公司章程中引入相關忠誠股制度。

比利時公司法對“忠誠投票權”的確切條件是:股份由同一股東以注冊形式持有,不間斷地持有兩年,這一期間自股份以有關股東的名義登記之日起。當股份被注銷或轉讓時,任期表決權就會喪失,但捐贈、繼承、合并等情形則可以按照有關規則繼續享有任期表決權。

根據比利時議會的相關文件,他們認為設計忠誠投票權制度的目標,一是反對短期主義;二是便利控股股東在不失去控制權的情況下實現上市。相關分析稱,比利時設計忠誠股制度的目標也可能是保護上市公司不被敵意收購,并允許政府在不喪失控制權的情況下,出售其在上市國有企業中的股權。

總結起來,歐洲各國關于任期表決制和忠誠股份的規定總體來說比較一致,基本設置了兩年持股時間兩倍表決權的上限限制,相對而言荷蘭更為寬松一些,這或許也是EXOR集團最終選擇遷冊荷蘭的最主要原因。

04。任期表決制設計的核心要素

如果公司要設計或者引入任期表決制,應當考慮哪些核心問題?需要設計哪些要素?我們歸納了以下幾個方面。

第一,明確任期表決權的取得階段。任期表決權的取得有兩種模式,一種是Low-High規則,類似EXOR集團設計的并購后的長期股權計劃,滿足確定的持股年限(比如持股滿5年),才能獲得相應的多倍表決權;另一種則是High-Low規則,即任期表決權所產生的多重表決權股份是在股東表決通過實施任期表決權之時即享有,比如在忠誠股份注冊之時即享有3倍的表決權,后續加入的股東則需要跟Low-High規則一樣持股滿相應的時間才能獲得多倍表決權。

第二,明確任期表決權股的持股時間。從法國、比利時、意大利的規定來看,都將這一持股時間確定為兩年,但是兩年是不是一個足夠長的時間呢?是不是真的能夠形成一批長期持股的股東,也有學者提出從均衡性的角度來看,至少應該為任期表決權設置3-5年的持股時間。

第三,明確任期表決權股所獲得的表決權及其上限。這個問題實際上與持股時間應該是相匹配的,持股2年時間獲得2倍,持股5年獲得5倍表決權。同時應該考慮是否對于忠誠股股份設置上限,例如所有的忠誠股股份獲得的表決權只能占到全部表決權的50%,也就是表決權上限規定。

第四,明確任期表決權股份轉讓的限制以及所附權利的變更。對于任期表決權來說,轉讓或者注銷就意味著喪失了當初的注冊持股承諾,也就中斷了持續持股的條件,因此在最初應該明確規定哪些情形(例如繼承、捐贈、合并等)不會導致忠誠股份權利中斷的。

第五,對于任期表決權股的跟蹤計算問題。由于大部分的股票持有都是不記名的,因此很多國家對于公司股份的實際持有人難以進行準確認定,持股方式都是以其他中間法律實體作為持股登記人,而實際的持股人是無法準確查明的,因此有相關學者提出通過區塊鏈等技術來實現對持股人的股份和身份的持續跟蹤。對于采取直接持股模式的國家(如中國),則可以更好地認定股份的持股時間和身份。

以法國歐萊雅公司的忠誠股制度為例,該公司官網上設有專門的忠誠股計劃欄目,并提供了將股份注冊為忠誠股股份的幾種方式。在2018年年末之前對持有的股份進行注冊,持股滿兩年,即可以從2020開始獲得額外的10%的股利(普通股股利3.55歐/股,忠誠股股利為3.9歐/股)。歐萊雅公司提出了兩種進行忠誠股注冊的方式:一是將股東所持有的未記名股份通過金融機構托管的方式進行注冊,這種方式會產生較多費用;二是通過金融機構將股東所持有的未記名股份轉為個人直接注冊的股份,這種方式最多只會產生50歐元費用,但是后續管理和交易可能會產生其他的服務費用。

第六,對于任期表決制的其他考慮。任期表決制類似雙重股權結構,也應當存在“日落條款”(Sunset Provision)的設計,即在某些特定事件發生時取消任期表決制的安排,例如某一特定股東退出、采用任期表決權的股份數低于某一特定比例、敵意收購股東持股達到一定比例等等。任期表決權股與授予員工的限制性股票是什么關系,這些股份是否可能直接適用任期表決權?此外,任期表決權股能否通過表決權轉讓(委托)等方式單獨地授予其他主體?這也值得在設計之初進行考慮。

05。啟示

任期表決制作為多重表決權股份和同股同權制度之外的第三條道路,從本質上來說帶有同股不同權的特點,但其明確用持股時間進行綁定,兼顧了股東平等和鼓勵長期持股的特點。任期表決制作為一項特殊的股權設計制度安排,對于克服短期主義、鼓勵長期持股具有明顯的優勢,特別是對于國家控股和家族控股來說,具有明顯的制度優勢。

但與此同時,該制度也必然需有明確的制約機制,包括對制度實施階段、日落條款、特別終止情形以及對控股股東信義義務等方面的特別關注。

筆者認為,任期表決制對于不同的監管和市場參與主體而言有以下幾方面的啟示。

第一,民營家族企業。追求基業長青、代際傳承是家族企業的重要特征,民營家族通常都希望長期持股并努力持續經營,他們是非常歡迎任期表決權制度的。一方面任期表決權股通常是在IPO以后進行設置的,所有已經上市的公司都可以考慮采納;

二是從前文我們對阿涅利家族未來可能持有的表決權情景分析來看,適用了任期表決權股之后,即便進行了較大幅度的減持,仍然可以通過任期表決權股所附帶的多倍表決權實現對企業的控制;

三是任期表決權制度可以激勵實控人更珍惜已經長期持有的股份,從而更有動力去完善公司治理,可以肯定的是能夠實現5年10年的長期增長并不是一件簡單的事情,實控人會努力使這部分長期鎖定的股份能獲得與之相匹配的收益。

第二,機構投資者和長期資本。任期表決制對機構投資者的影響是雙向的:一方面,給予了投資某一領域的長期資本(如某些養老基金)實現了更高的話語權和參與治理的意愿,例如EXOR集團案例中的兩家美國投資基金,假如他們能夠跟隨阿涅利家族長期持股,就能在10年后對公司產生極強的影響力;另一方面,對于一些使用短期杠桿、希望通過并購重組實現價值的機構投資者(如某些對沖基金)而言,任期表決制是一種災難,因為即使他們能在短期內大量購入標的公司股份,也很難在短期內對公司治理產生足夠影響。

第三,證券監管機構和交易所。他們對任期表決制的采納是相對謹慎的,因為任期表決制在某種程度上設置了以時間為條件的同股不同權架構,雖然任期表決制對于所有股東都可以注冊實現,但是在決定通過這一制度時,已經很大程度上反映了實際控制人和大股東的利益傾向,對于公眾投資者和新進入的股東而言,終究存在一定程度的不平等。而且,即便要引入任期表決制,也建議采納法國、意大利和比利時的模式,設置任期表決權股的表決權上限(如兩倍),從而進一步減少股權與控制權的分離程度。

第四,國家和國有控股企業。實現對國計民生關鍵產業的控制力,在某種程度上是具有國家戰略意義的制度安排,特別是隨著混合所有制改革和國有資本經營模式的不斷改革深化,任期表決制的引入可以說給企業改革發展提供了更為豐富的制度選擇,即通過一套更市場化、更平等的控股方式,使得國家控制和競爭中性得以兼容,國家可以通過在重點企業進行任期表決制安排,一方面保證國有機構不因讓渡股權而喪失控制力;另一方面鼓勵民營資本得以長期參與這些重點領域企業的經營治理,從而間接實現國有企業治理的激勵相容。

(本文轉載自清華大學五道口金融學院 ,如有侵權請電話聯系010-53572272)

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